[더스코프 태양광 시리즈 4편] 같은 중국 태양광주, 왜 어떤 건 흑자고 어떤 건 사상 최대 적자인가

 

 

 

 

더스코프 태양광 시리즈 4편 · The Scope · 에너지

중국 태양광 종목 분석

적자 속 생존과 역전의 조건 — 롱지·징코·JA·트리나·통웨이·선그로우 완전 해부

1~3편에서 기술·공급 과잉·수요 전망을 짚었습니다. 4편은 실전입니다. 중국 본토 태양광 대표 6개 종목을 하나씩 뜯어봅니다. 다만 주가 이야기는 빼겠습니다. 각 기업이 어떤 포지션에 있고, 무엇이 실적을 결정하는지, 구조조정 이후 누가 살아남을 가능성이 높은지에 집중합니다. 같은 '중국 태양광주'라도 처지가 완전히 다릅니다.

공통 처방

9분기 연속 적자

2023년 4분기 이후 업계 전반

예외 — 선그로우

2025H1 순이익 77억 위안

인버터·ESS → 침체 속 나홀로 흑자

미국 전략 전환

지분 25% 미만

중국 기업들 미국 공장 지분 매각 러시

분류 키워드

포지션 × 기술 × 재무

셋의 조합이 생존 가능성을 결정

4편 읽기 전 핵심 정리

① 같은 중국 태양광주라도 처지가 전혀 다릅니다. 롱지는 기술 간판(탠덤 세계기록)을 가진 웨이퍼·모듈 대기업, 징코는 출하 1위인데 마진이 2%대, JA솔라는 통합도가 높아 흑자 전환이 가장 빠를 후보, 트리나는 적자가 커졌지만 저장장치가 활로, 통웨이는 폴리실리콘 최저원가+사료 완충재, 선그로우는 인버터·ESS로 침체 내내 흑자입니다.

② 미국 전략이 2026년 최대 변수입니다. 중국 기업들이 PFE(금지외국기업) 규제에 대응해 미국 공장 지분을 24.9%로 낮추는 작업을 했지만, 브랜드·수익 배분·공급 계약 연결이 유지되는 한 보조금 자격 박탈 위험이 남아 있습니다.

③ 구조조정 이후 보상은 살아남은 소수에게 돌아갑니다. 재무가 탄탄하고 원가가 낮은 기업이 유리합니다. 다초(무차입)·통웨이(최저원가)·선그로우(인접 산업 흑자) 세 유형이 각각의 방식으로 이 기준을 충족합니다.

① 롱지

기술 간판이 실적으로 이어지지 않는 역설

상하이거래소 601012 · 웨이퍼+모듈 통합 · 백컨택트(IBC) 베팅

롱지는 이 시리즈에서 가장 자주 등장하는 이름입니다. 탠덤 효율 세계기록(34.85%, 2025년 4월 NREL 인증), 실리콘 단접합 세계기록(27.81%), 단결정 웨이퍼 세계 1위입니다. 그런데 2024년 12년 만에 첫 연간 순손실(86.2억 위안)을 냈습니다. 2025년에는 손실이 64억 위안으로 줄었지만, 2026년 1분기에 다시 19.2억 위안 손실로 반등했습니다. 폴리실리콘과 은 페이스트 원가가 동시에 올랐기 때문입니다.

롱지의 가장 큰 차별점은 업계 주류인 탑콘이 아닌 백컨택트(HPBC)에 베팅했다는 점입니다. 하이모 9 모듈에 들어가는 HPBC 2.0 셀은 양산 효율 24.8%로 탑콘 대비 약 40W 앞섭니다. 2028년경 백컨택트가 탑콘과 원가가 같아지면 효율 우위가 그대로 경쟁력이 됩니다. 다만 그때까지 버티는 것이 관건입니다. 미국 공장(오하이오 5GW, 일루미네이트 USA)은 PFE 규제로 지분 25% 미만으로 낮추는 구조 전환을 진행했지만, IP 계약 유지 등 재무적 연결고리가 남아 있어 IRS 보조금 자격의 불확실성이 여전합니다.

2026년 새 축으로 삼은 것이 저장장치입니다. 징콩에너지를 인수하고 미국 배터리 합작에 나서며 ESS 사업을 키우고 있습니다. 창업자 리전궈가 2025년 5월 경영 일선에서 물러나 연구소장(CTO 역할)으로 이동하며 경영 쇄신 신호를 보냈습니다.

롱지 — 한눈에 보기

약점

2024년 첫 연간 적자 · 1Q26 손실 재확대 · 미국 보조금 불확실

강점

탠덤 세계기록 · 웨이퍼 1위 규모 · 백컨택트 기술 우위 · ESS 신성장축

핵심 관전

백컨택트 원가 탑콘 수렴 시점 + 반내권 가격 회복 속도

② 징코솔라

출하 1위인데 마진이 2%대 — 규모가 독인가 약인가

나스닥 JKS / 상하이 688223 · 모듈 출하 세계 1위 · 탑콘 선두

징코솔라는 7년 연속 세계 모듈 출하 1위입니다. 2024년 92.9GW를 출하했습니다. 그런데 2025년 매출총이익률이 2.2%까지 내려갔습니다. 거의 원가에 파는 셈입니다. 2024년 간신히 유지하던 흑자가 2025년 순손실 6.36억 달러로 전환됐습니다. 총부채가 약 67억 달러로, 매출 대비 부채 부담이 높습니다.

기술은 탑콘의 최전선입니다. 타이거 네오가 간판이고, 2026년 2월 산업 규모 탑콘 셀에서 26.66% 효율을 달성해 세계기록을 경신했습니다. 탠덤 셀도 34.82%를 찍었습니다. 롱지와 함께 효율 경쟁의 선두주자입니다. 그러나 현재는 탑콘이 상품화(원가 우위 소멸)되며 가격 경쟁만 남은 구간에 있습니다.

미국 전략은 플로리다 모듈 공장(2GW) 지분 75.1%를 사모펀드 FH Capital에 1.9억 달러에 매각하며 PFE 규정에 대응했습니다. 그러나 브랜드·공급계약 연결이 남아 있어 실질 지배 여부에 대한 해석이 엇갈립니다. 다변화 전략으로 사우디 국부펀드와 네옴 프로젝트에 10GW 셀·모듈 합작(약 10억 달러 규모)을 추진 중이고, 저장장치 출하도 2026년 3분기 37GWh 이상을 목표로 빠르게 키우고 있습니다.

징코솔라 — 한눈에 보기

약점

마진 2% · 부채 67억 달러 · 미국 공장 보조금 불확실 · 탑콘 상품화

강점

출하 1위 브랜드 · 탑콘 기술 선두 · 중동 다변화 · ESS 성장

핵심 관전

반내권으로 판가 회복 시 1위 규모의 최대 수혜 vs 부채 부담

③ JA솔라

흑자 전환에 가장 가까운 후보 — 통합도가 무기

선전거래소 002459 · 셀+모듈 통합 3위권 · 해외 비중 77%

JA솔라는 중국 본토 대형 모듈 업체 중 2026년 연간 흑자 전환 가능성이 가장 높다는 평가를 받는 곳입니다. 결정적 신호가 2026년 1분기 매출총이익률이 플러스로 돌아선 것입니다. 2년 연속 누적 적자(2024년 46.6억 위안, 2025년 46.1억 위안)에서 방향 전환의 첫 신호가 나왔습니다. 경영진은 3분기 또는 4분기 분기 흑자 가능성을 언급하고 있습니다.

JA솔라의 강점은 수직 통합도입니다. 웨이퍼 80% 이상, 셀 70% 이상을 자체 조달합니다. 원가 관리에 구조적 우위가 있다는 뜻입니다. 제품은 딥블루 5.0(탑콘, 출력 670W, 효율 24.8%)이 간판이고, 셀 효율 26%대 실험실 기록도 보유합니다. 모듈 출하 물량의 약 77%를 해외에 파는 글로벌 채널도 강점입니다.

미국 애리조나 모듈 공장은 PFE 규제 대응 차원에서 코닝에 완전 매각했습니다. 대신 오만에 셀 6GW·모듈 3GW 공장을 짓고 있고, 저장장치 사업부를 따로 만들어 해외 공략 중입니다. 홍콩 2차 상장도 2025년 2월 발표한 상태입니다.

JA솔라 — 한눈에 보기

약점

2년 누적 적자 약 93억 위안 · 베트남 공장 미국 관세 노출 · 미국 시장 축소

강점

1Q26 마진 반등 · 수직 통합도 · 해외 채널 77% · 오만 신공장

핵심 관전

마진 반등 지속성 + 2026 연간 흑자 전환 여부가 분기점

④ 트리나솔라

적자가 두 배 됐지만 저장장치가 빛난다

상하이 688599 · 210mm 대형 웨이퍼 개척 · 모듈+저장장치+트래커 다각화

트리나솔라는 1997년 설립된 노장으로, 210mm 대형 웨이퍼 플랫폼의 개척자입니다. 2025년까지 210mm 누적 출하 200GW 이상으로 세계 1위입니다. 문제는 적자가 빠르게 커지고 있다는 것입니다. 2024년 34.4억 위안에서 2025년 70.3억 위안으로 두 배가 됐습니다. 아직 바닥이 어디인지 보이지 않는 상황입니다.

그런데 저장장치(트리나 스토리지)만큼은 빛납니다. 누적 출하가 2024년 말 10GWh에서 2025년 말 20GWh로 1년 만에 두 배가 됐습니다. 칠레에 1.2GWh 저장장치 수주 같은 해외 대형 계약도 이어집니다. 기술 면에서도 2026년 6월 출력 907W·효율 29.2%짜리 탑콘-페로브스카이트 탠덤 모듈을 공개하며 양산 채비에 나섰습니다. 탠덤 선두권에서도 존재감을 보이는 회사입니다.

미국 텍사스 5GW 모듈 공장은 2024년 11월 가동 후 2025년 말 미국 회사에 팔며 관세 위험을 덜었습니다(잔여 지분 17.4%). 자회사 분리 상장 계획도 접고 "겨울을 버티자"는 방향으로 돌아선 상태입니다. 침체된 실적 덕분에 업황 반전 시 레버리지가 큰, 전형적인 고위험 경기민감주 프로파일입니다.

트리나솔라 — 한눈에 보기

약점

2년 연속 적자 확대 · 현금 소진 · 바닥 미확인

강점

210mm 선두 브랜드 · 저장장치 2배 성장 · 탠덤 선두권

핵심 관전

저장장치 성장이 모듈 적자를 상쇄할 수 있는지 + 현금 소진 속도

⑤ 통웨이

업계 최대 적자, 그러나 사료가 완충재 — 최저원가의 역설

상하이 600438 · 폴리실리콘+셀 세계 1위 · 어류 사료 겸업

통웨이는 좀 특이한 회사입니다. 1992년 어류 사료 회사로 시작해 지금은 세계 최대 폴리실리콘(연 90만 톤 이상)이자 세계 최대 셀(150GW 이상) 제조사가 됐습니다. 사료라는 비상금이 있어 태양광 적자를 버티는 완충재 역할을 합니다. 2024년 매출의 약 35%가 농축수산 사료 부문이었고 이 부문은 흑자를 냈습니다.

그럼에도 실적이 가장 아픕니다. 2024년 순손실 95.5억 위안으로 중국 태양광 상장사 중 최대 손실이었고, 2025년 연간 손실 가이던스는 90~100억 위안입니다. 폴리실리콘과 셀 값이 동시에 무너진 직격탄입니다. 업계 반내권의 사실상 주도자로서 2024년 12월 폴리실리콘 4개 공장 단계적 감산을 발표하고, 2025년 2분기 현금 원가를 킬로그램당 약 5.12달러까지 낮추는 등 원가 혁신을 이어가고 있습니다.

투자 논리는 단순합니다. 폴리실리콘 가격이 반등하면, 최저원가+최대규모 사업자로서 가장 크게 회복합니다. 반내권 정책이 성공하고 구조조정이 완성되면 가격 결정력이 통웨이에게 돌아옵니다. 다만 시기가 언제인지 예측이 어렵고, 그때까지 사료 이익으로 버텨야 합니다.

통웨이 — 한눈에 보기

약점

업계 최대 손실 · 폴리실리콘+셀 양쪽 동시 노출 · 회복 시점 불투명

강점

최저원가 최대규모 · 사료 완충재 · 반내권 주도 · 가격 반등 최대 수혜

핵심 관전

폴리실리콘 kg당 60위안 회복 시점 = 통웨이 실적 반전 트리거

⑥ 선그로우 ★흑자

패널이 아닌 인버터에 자리잡아 침체 내내 흑자

선전 300274 · 인버터 세계 1위 · ESS 세계 2위 · 중국 시총 1위 태양광주

이 시리즈에서 처음으로 '흑자'라는 단어가 자연스럽게 따라붙는 회사입니다. 1997년 허페이공대 교수 차오런셴이 창업한 선그로우는 세계 1위 인버터 제조사(약 6년 연속, 점유율 약 30%)이자 세계 2위 배터리 저장장치 공급사입니다. 패널이라는 쥐어짜이는 원자재 영역이 아니라, 부가가치가 높은 전력 전자·시스템 통합 층에 자리잡은 덕분입니다.

실적이 압권입니다. 2024년 매출 778.6억 위안에 순이익 110.4억 위안을 냈습니다. 2025년 상반기에는 매출이 40% 늘고 순이익이 56% 뛰었으며, 저장장치 매출이 처음으로 인버터 매출을 추월했습니다. 특히 저장장치 매출이 127.8% 급증하며 2025년 연간 ESS 출하 43GWh를 기록했습니다. 2025년 연간으로는 매출 891.8억 위안, 순이익 134.6억 위안이었습니다.

상징적 사건이 2024년 3월에 있었습니다. 선그로우가 롱지를 제치고 세계에서 가장 비싼 태양광 회사가 됐습니다. 패널이 아닌 인버터·ESS 영역이 패널 최강자를 시총으로 추월한 순간이었습니다. 최근에는 데이터센터용 중압 변압기와 그리드포밍 기술까지 확장하며 AI 전력 인프라 수혜도 직접 누리고 있습니다. 2026년에는 폴란드에 유럽 첫 생산기지(인버터 20GW·ESS 12.5GWh)도 착공했습니다.

선그로우 — 한눈에 보기

약점

높은 밸류에이션 · 화웨이·BYD·테슬라와 경쟁 · 미국 접근 제한

강점

침체 내내 흑자 성장 · 인버터 1위 · ESS 매출 급증 · AI 전력 수혜

핵심 관전

ESS 매출 성장 지속성 + 유럽 현지 생산 → 글로벌 점유 확대

6개 종목 한눈에 비교

종목	현황	핵심 차별점	반전 트리거
롱지	적자	탠덤 세계기록 + 백컨택트 베팅	IBC 원가 탑콘 수렴
징코솔라	적자	출하 1위 + 탑콘 선두 + 중동 다변화	반내권 판가 반등
JA솔라	반전 신호	수직 통합도 + 1Q26 마진 반등	2026년 분기 흑자
트리나솔라	적자 확대	210mm 선두 + ESS 2배 성장	ESS 모듈 적자 상쇄
통웨이	최대 적자	최저원가 + 사료 완충재 + 반내권 주도	폴리실리콘 가격 60위안/kg
선그로우 ★	흑자 성장	인버터+ESS → 패널 침체와 무관	이미 성장 중

Comprehensive Assessment — 4편

같은 중국 태양광이라도 세 가지 유형으로 나뉩니다

① 적자 속 턴어라운드 베팅형(롱지·징코·트리나) — 반내권 성공 시 회복 레버리지 큼. 단 시기와 재무 여력 불확실. ② 흑자 전환 가장 빠른 후보(JA솔라) — 통합도와 마진 반등 신호가 가장 선명. ③ 인접 산업 흑자형(선그로우) — 패널 침체와 무관하게 성장 중. 세 유형 모두 공통적으로 노출된 위험은 하나입니다. 미국 PFE 규제의 실질 집행 여부입니다. 2026년 하반기 IRS의 판단이 중국 관련 모든 기업의 미국 전략을 가를 분수령이 됩니다.

🔍 공통 리스크 — 4가지

🔴 미국 PFE 규정 실질 집행 — 지분 매각만으로 보조금 자격을 유지할 수 있는지에 대한 IRS 해석이 2026년 하반기 핵심 분기점

🟠 반내권 정책 지속성 — 구조조정 기금 집행이 선언에 그치면 가격 반등은 일시적으로 끝남

🟡 은(銀) 페이스트 가격 — 탑콘 셀 원가의 숨은 변수. 온스당 34달러 유지 시 폴리실리콘 절감 효과 상당 부분 상쇄

🟢 ESS 신사업 — 저장장치를 키운 기업(트리나·징코·선그로우)이 모듈 침체를 가장 잘 버티고 회복 시 더 큰 그림을 가져가는 구조

더 들여다보기

지분 24.9%의 함정. 중국 기업들이 미국 공장 지분을 24.9%로 낮추며 PFE 규정을 우회하려 했습니다. 그런데 브랜드 사용 계약, 수익 배분, 공급 계약 등 재무적 연결고리가 남아 있으면 실질 지배로 판정될 수 있습니다. IRS가 어떤 기준을 적용하느냐가 2026년 하반기 미국 태양광 시장 전체의 판도를 바꿀 수 있습니다. 이 불확실성이 사실상 미국에서 완전히 자유로운 한화큐셀·퍼스트솔라의 경쟁 우위를 뒷받침하는 논리이기도 합니다.

선그로우가 롱지보다 비싼 이유. 2024년 3월 선그로우의 시총이 롱지를 앞섰습니다. 이 사건이 중요한 이유는 시장이 보내는 신호 때문입니다. 탠덤 세계기록을 가진 기술 1위 기업보다 전력 전자 장치 회사가 더 비싸다는 것은, 시장이 '태양광의 미래'를 패널이 아닌 시스템 통합에서 찾고 있다는 의미입니다. 제조업에서 솔루션 사업으로의 전환이 밸류에이션에 반영된 사례입니다.

다초(Daqo)는 왜 뺐는가. 다초는 순수 폴리실리콘 전업체로, 무차입에 현금 약 22.7억 달러(2025년 말)를 보유한 재무 우량 기업입니다. "마지막까지 살아남는 자" 베팅으로 자주 언급됩니다. 그러나 신장 소재라는 점이 결정적 약점입니다. 미국 강제노동방지법(UFLPA)으로 신장산 폴리실리콘은 사실상 미국 시장 접근이 차단됩니다. 미국 예탁증서 상장폐지 위험도 있습니다. 이 지정학적 위험을 인식하고 판단해야 하는 종목이라 별도 설명 없이 이 편에서 제외했습니다.

5편 예고. 중국 본토 종목을 마쳤습니다. 5편에서는 반대편에 있는 기업들을 다룹니다. 미국 보조금의 최대 수혜자 퍼스트솔라·한화솔루션·OCI홀딩스와, 인접 산업의 넥스트래커·엔페이즈·솔라엣지까지. 정책이 어떻게 실적을 만들고, 비중국 공급망이 어떤 가치를 갖는지를 집중적으로 짚겠습니다.

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